阿里巴巴云已经更会赚钱，集团还在为下一轮增长付账

阿里巴巴最容易被拆成两个过于简单的故事：一个说电商成熟，所以没有增长；另一个说AI云高速增长，所以可以忽略当前利润。我更愿意把它看成同一家公司里的资金循环。电商提供用户、商家和经营利润，云与AI争取新的增长，股东最终关心的是新增投入能否产生高于资金成本的回报。

截至信息截止时，最新完整业绩为六月季度。收入2689.53亿元，同比增长9%；调整后EBITA273.29亿元，下降30%；普通股股东净利润105.37亿元，下降76%。云增长确实强，但集团利润仍在承压。研究不能用一个增长最快的部门替代整个集团，也不能用集团净利润下降否认部门经营改善。[1]

中国电商收入1109亿元，同比下降8%；客户管理收入825.47亿元，下降7%。公司说明新业务发展计划部分支出改为抵减收入，剔除后可比增长约1%。这说明表观跌幅包含分类影响，但也不能把可比的小幅增长写成强劲复苏。商家愿意支付多少广告和服务费，最终取决于交易、转化和利润。[1]

即时零售收入532.95亿元，同比增长45%，客单价和履约效率改善是积极方向。但它既可能增加淘宝用户活跃，也需要补贴、配送和商家服务成本。平台流量之间有协同，不代表每一笔即时订单都已经创造正的增量利润。我的观察重点是订单结构、单位经济和用户留存，而不是单日订单峰值。

国际电商收入277.61亿元，下降1%，速卖通当季实现经营盈利是进展；全球批发收入139.06亿元，增长7%。不同业务增长和利润方向并不一致，海外规模扩张也受到物流、汇率、当地监管和商品合规约束。将全部海外业务统一给予高速增长倍数，会掩盖成熟业务与投入业务的差别。[1]

新的电商集团整合中国、国际业务与盒马等，调整后EBITA397.49亿元，同比基本稳定。它仍是集团主要利润来源。组织整合可以改善协同，也改变披露口径；本文用公司重列的同期数比较，避免把部门边界变化误认成经营增长。

云与算力服务收入484.37亿元，外部收入与总收入增速均为45%，调整后EBITA56.28亿元，利润率约11.6%。AI相关产品收入123.76亿元，已经占该部门约四分之一。这比只有模型榜单和用户下载量更有说服力：客户确实在为算力和相关产品支付费用，收入增长也开始带来经营杠杆。[1]

但云收入不等同高毛利软件订阅。计算资源、网络、电力和设备折旧都是真实成本，客户对价格性能比也很敏感。自研芯片与异构集群可以改善供给与效率，却需要持续研发和生态适配。技术路线是否优秀，要看稳定交付、客户复购与单位成本，而不是单一参数领先。

AI实验室及应用收入33.38亿元，调整后EBITA亏损138.61亿元，亏损明显扩大。模型、面向消费者的产品和企业工作代理需要研发、人才和推理资源，商业化尚不足以覆盖投入。云利润增长很好，但当前还没有抵消应用层的全部成本，这正是集团增长与盈利背离的重要原因。[1]

通义应用与电商、钉钉和云的结合，有可能让AI成为交易和工作入口。我愿意承认这种潜力，但不会把注册用户、首次使用或调用次数直接当成长期付费用户。更好的指标是付费留存、每次任务成本、客户节省的实际时间，以及收入增长后毛利能否改善。

本季营业利润151.61亿元，除经营投入外，还受到商誉减值和一项监管罚款拨备影响。公司披露约44.58亿元商誉减值，以及与欧盟数字服务法项下5.5亿欧元罚款相关的拨备。减值主要反映过去投资价值下降，罚款拨备涉及实际责任，两者都不适合当作未来每季重复利润，却也不是对股东完全没有成本。[1]

公司Non-GAAP净利润207.15亿元，仍同比下降38%，说明剔除部分非经常项目后，盈利压力仍然存在。我的正常化模型排除投资重估与异常处置收益，保留股权激励、正常折旧和持续研发。不能一边把AI研发视为未来价值，一边把它从当期成本和未来利润预测中永久删除。

港股9988按港元交易，一份美股ADS对应八股普通股。六月季度GAAP稀释EPS为0.46元人民币，Non-GAAP为1.07元人民币；美股ADS的3.71元和8.52元不能直接拿来给港股估值。稀释EPS分子也有可交换债券等调整，不一定等于归母净利润直接除一个期末股数。口径清楚之后，倍数才有意义。[1]

季度经营现金流229.45亿元，同比增长11%，资本开支676.78亿元，同比增长75%，自由现金流流出446.70亿元。收入与经营回款改善没有跟上建设支出。未来收入增长可能摊薄这些投入，但设备折旧、维护和更新不会因为今年现金已经付出就消失。[1]

公司解释资本开支增长包含采购周期、AI代理带动CPU计算需求和芯片部件涨价。采购时点可以造成季度波动，但“时点因素”不是无限延后的免责理由。我会看连续几个季度的现金支出、产能利用和云利润，判断是在为高回报需求提前投入，还是在竞争压力下被迫维持昂贵的建设速度。

期末现金和其他流动投资约4745亿元，为转型提供缓冲，但这是资产端口径，不是扣除全部债务后的可分配净现金。季度回购仅约1.62亿美元、1340万普通股，也说明资金使用重心仍偏向投入。回购授权金额、实际执行和净股数减少是三件事，不能互相替代。[1]

国内即时零售竞争不仅关乎补贴，还关乎商家供给、履约网络和用户习惯。监管部门六月公布外卖补贴行为规范征求意见稿，说明非理性竞争受到关注；但征求意见文本不应直接写成已经生效的新规则，更不能据此预测所有平台马上停止投入。利润改善仍需要实际费用与单位经济验证。[8]

美国AI建设与超级智能相关提案目前仍处立法程序，不是已经实施的全球需求禁令。对阿里的影响更需要经过海外客户预算、供应链和风险偏好的具体路径判断。国内云需求、自研技术与海外市场并不完全同周期，因此我不会把一条美国政治新闻直接换算成阿里全年收入减少多少。[9][10]

真正直接的风险包括计算资源取得、出口限制、模型竞争、数据与内容规则、海外平台监管和电商消费者支出。它们有不同作用范围和时间长度。短期倍数可能先变化，经营影响却要由合同、成本、客户留存与监管执行确认；只有区分这些层次，情景分析才不会被新闻标题牵着走。

我用FY2028、即截至2028年3月的完整财年正常化稀释EPS估值。承压3—4元、平衡6—7元、兑现9—11元人民币，保留股权激励和正常折旧，排除不宜持续预测的投资重估。平衡情景大致对应约190亿—195亿摊薄普通股下1140亿—1360亿元盈利，需要电商利润稳定、云贡献扩大和AI应用亏损逐步收敛。

倍数分别12—15、16—20和22—26倍，按固定汇率换成港元。平衡情景约113—165港元，104.90港元略低于下沿；兑现情景则需要更强的商业化和现金回报，不能仅靠云收入保持高增长。这个模型给出一定中期空间，但并不证明当下现金流已经恢复。[7]

如果资本支出持续高位、折旧增长快于云利润、应用层亏损不收敛，我会同时下调EPS与倍数。反过来，若经营现金流逐步覆盖建设支出，股数减少也能让每股回报更好。阿里真正需要的估值催化，不只是一个更强的模型，而是更强的模型开始支付自己的账单。

11月6日收盘104.90港元，五日上涨约8.1%，当日下跌3.85%。20日均线约102.6港元、60日约108.7港元，现价夹在两者之间；最近120日低区约88.7港元。短期修复尚未完成中期转强，不能把一次快速反弹解释成所有基本面问题已经解决。[4][5]