小米集团汽车仍在扩张，集团利润却要重新过成本关

小米的吸引力一直不是某一台手机，而是手机、家电、汽车和互联网服务之间的用户连接。设备进入家庭、软件账户形成习惯、渠道覆盖更多场景，这些能力有机会降低获客成本并提高复购。但生态不是一个可以独立加在所有业务估值之上的神秘数字：如果协同真实存在，它最终应该体现在售价、毛利、费用效率或用户留存里。

第二季度收入1089.22亿元，同比下降6.1%；调整后净利润62.19亿元，同比下降42.6%。上半年收入2080.63亿元、调整后净利润122.91亿元，分别下降8.4%和42.8%。这说明利润对成本与产品结构的变化，比收入更敏感。公司仍有竞争力，但盈利已经不能沿着2025年的增长斜率简单外推。[1][2]

第二季度手机出货3120万台，同比下降26.5%，收入421.19亿元，下降7.5%。均价提高到1351元，反映高端产品、地区和产品组合变化，也包含低价机型减少的影响。均价上升值得肯定，却不能全部解读为消费者愿意为同一款产品支付更多；如果低端销量收缩，平均值也会自然提高。[1]

手机毛利率8.5%意味着价格向上与成本向上同时发生。存储芯片涨价对上游存储厂商可能是利润来源，对小米则是成本约束。我的观察重点是新机定价、渠道库存和采购成本能否重新匹配，而不是只看出货排名。份额可以通过促销获得，利润率需要产品力、采购和库存管理共同支撑。

IoT与生活消费产品收入312.78亿元，同比下降19.2%，公司解释涉及国内补贴减少和需求结构变化。补贴可以改变购买时间和消费者预算，因此上年高基数并不等于今年产品力突然消失；但企业也不能无限期依靠补贴维持销量。海外渠道增长是缓冲，国内实际零售与库存消化仍需要验证。[1]

互联网服务收入90.44亿元，基本稳定，毛利率却提高到76.8%，贡献约69.42亿元毛利。它在集团收入中比例不高，在毛利中的分量却明显更大。硬件负责把用户带进来，广告和其他互联网服务负责持续变现，这也是我不愿只把小米当作低毛利硬件厂商的原因。[1]

截至六月，全球月活用户7.665亿，同比增长4.8%；AIoT连接设备超过11.6亿台，不含手机和平板。设备数和活跃用户数说明生态覆盖面，却不是付费用户，也不能按互联网收入对全部设备平均后就当成新增设备的确定价值。下一步更值得看的是广告效率、海外变现、服务留存和每位用户贡献能否改善。[2]

AI能力可能提升设备体验、搜索、推荐与跨设备协作，但目前汽车AI等分部披露不能把单独AI业务利润拆出来。模型调用量、技术榜单和产品发布属于能力验证，收入、毛利与付费留存才属于商业验证。我愿意给研发投入时间，却不会把每个技术进展都单独加一层估值。

第二季度汽车交付104199辆，汽车收入约239亿元，平均售价约22.93万元。SU7 Ultra占比下降、YU7系列交付增加，让销量和售价走出不同方向。汽车、AI及其他新业务分部毛利率从26.4%下降至19.2%，其中既有整车结构，也有关键部件成本和AI业务投入，不能把全部下降归到单一车型。[1]

汽车业务与手机的差别在于更长的制造、质量和售后责任。扩大交付能够摊薄工厂固定成本，也会增加服务网络、保修和研发需求。我的中期模型不会只用销量乘售价，还会对毛利率、研发费用和售后成本分别设条件。销量冲得快而单位利润下降，可能改善收入，却未必提高股东回报。

11月1日媒体转述官方信息，十月交付超过五万辆，说明近期交付节奏较上半年更强。但“超过”不是精确数值，也没有同时披露单车利润、产品结构和季度现金流。因此我把它当作需求与产能的积极信号，等待下一份完整业绩检验它能否转成盈利改善。[8]

上半年集团净利润141.98亿元，高于调整后122.91亿元。调整中剔除了约59.60亿元投资净公允价值变动，同时加回股权激励、相关负债变化及其他项目。第二季度单季金融工具公允价值收益就达到64.58亿元，因此营业利润也并非完全等同硬件与服务的经营成果。看到“利润超预期”之前，先要知道预期比较的是哪个口径。[1][2]

我在正常化估值里排除无法持续预测的投资重估，但保留股权激励的成本。上市公司用股份支付员工，虽然不立刻减少现金，却会影响每股收益；若同时进行回购，更应该看回购是否真正抵消稀释，而不是只看宣布的金额。公司截至中期公告披露的年内回购约117亿港元，也不能直接等同永久净减少相同比例股本。[1]

上半年经营现金流20.50亿元，现金资本开支37.74亿元，简单相减为负17.23亿元。存货从809.89亿增至848.82亿元，税款支付也影响现金回收。公司有较厚的资金资源，但“现金资源”2193亿元与现金及现金等价物约373亿元不是同一口径，更不能把全部资源都当成无约束可分配现金。[2]

现金流不佳可能有采购和付款时点因素，不能用一个半年就否定公司。但若后续收入恢复而经营回款继续落后，我会下调盈利质量；相反，库存周转改善与现金回升，会比投资收益增加更能提高我的信心。

上半年研发投入继续增长，而调整后利润下降，这体现公司选择在压力期继续投入芯片、AI、汽车和核心产品。投入本身既不是坏事，也不是自动创造价值。关键在于这些研发能否形成用户愿意购买的差异、降低关键环节依赖，或者改善长期成本结构。每个项目都需要自己的商业时钟。

小米同时面对消费电子竞争、汽车价格竞争和AI人才及算力成本。多业务布局可以分散需求风险，也可能让资金和管理注意力被同时拉扯。我的估值不会把各行业最乐观的倍数简单相加，而会先看集团能否形成稳定的正常化利润与现金，再讨论生态带来的额外质量溢价。

港股1810的股价、技术观察位和估值输出全部以港元计。财报保留人民币，我对2027年正常化稀释EPS设定承压0.7—0.9元、修复1.2—1.5元、兑现1.8—2.2元人民币。统一按1人民币兑1.175240港元换算，再与港元股价比较；不会把人民币每股盈利直接除港元价格。[7]

修复情景对应约260亿—270亿摊薄股下约320亿—400亿元正常化利润，需要手机毛利恢复、IoT需求稳定、汽车规模效应和服务盈利共同改善。兑现情景则要求汽车及AI投入带来更强的经营回报，而不仅是收入增长。承压情景保留存储成本、价格竞争和研发费用继续挤压盈利的可能。

30.38港元位于修复情景偏下部，长期价值开始有讨论空间，但现价并没有覆盖所有承压可能。我愿意为产品生态和执行能力给一定溢价，不愿在利润尚未回升时直接使用最乐观情景。若未来股数增加或汇率走弱，港元每股价值也会下降，不能只调整收入预测而忽略这两项。

11月6日收盘30.38港元，五日上涨约14.7%，当日回落2.94%。20日和60日均线都在27港元附近，现价已站上短中期均线；250日均线约31.66港元，近期高区约32.4港元仍在上方。短期强于此前，不等于长周期压力已经解除。[4][5]