中芯国际满载之后，利润还要追上股价

中芯国际做的是晶圆代工：客户设计芯片，公司用工艺平台、设备和制造管理把设计变成可交付的晶圆。它的竞争力沉淀在客户验证、良率、交付稳定性和不断扩展的工艺平台里。国产供应链需要更可靠的制造选择，给了它长期机会；重资产和持续研发，也决定了收入增长与股东回报之间还有很长一段路。

眼下最有说服力的经营变化，来自AI周边的电源管理、BCD等特色工艺需求。管理层在8月业绩说明会上解释，二季度有部分产品提价，也有客户提前提货，晶圆出货量环比增长14.4%、平均售价增长5.7%。这些因素共同推动美元收入环比增长20%。晶圆与总营收统计范围不同，两个增幅相乘只能近似解释增长。[2][3]

我倾向于把这轮改善理解为需求分化中的结构性涨价。供电与连接能力随算力扩张增加，部分特色工艺可以先受益；手机、汽车等终端需求仍有压力。若把所有成熟制程都视为同一轮普涨，就容易高估价格改善的覆盖范围。二季度中国区收入占比90.2%，说明客户地域集中，也意味着国内客户的采购节奏很重要；它不能直接等同于90.2%的终端消费发生在中国。[2][3]

公司的护城河也有两面：长期工艺验证提高了更换供应商的成本，国内产能与服务有现实价值；受限设备的维护、工艺迭代与研发支出，又会压低这种价值转化为利润的速度。我的经营判断偏积极，首先基于已有产能的价格与产品组合改善，先进制程则保留更大的上行可能和兑现不确定性。

二季度利用率93.7%，较一季度提高0.6个百分点，毛利率却从20.1%升到25.3%。这5.2个百分点的改善，不能全归因于机器更忙。价格、产品组合、出货节奏和成本结构都在起作用。反过来看，2025年四季度利用率达到95.7%，毛利率只有19.2%；满载本身并不保证高盈利。[2][8]

还有一个容易被忽略的节奏差：二季度月产能仅环比提高约1.7%，出货量却增长14.4%。管理层说明，当季优先交付此前生产的晶圆，部分客户提前提货。库存与生产周期让出货可以暂时跑得比产能快，但这不是下一季度可以无条件重复的增长率。8月时所说的订单覆盖年底，也只是当时的可见度，不能冒充11月重新确认过的订单。[3]

接下来提升盈利的重点会从“装满产线”转向“每片晶圆赚多少钱”。利用率已经超过九成，继续抬升的空间有限；更高附加值的工艺、更好的售价和更稳定的良率，才可能让增量收入留下更厚的利润。若产能扩张快于价格改善，新增折旧又会把毛利率往下拉。

这座利润桥解释了我为什么不愿意把二季度归母利润简单乘四：毛利增加2.57亿美元，同时，经营外净收入增加2.68亿美元，增量几乎一样大。后者包含联营企业收益、其他收益与汇兑等项目；管理层解释，部分收益来自所投基金相关资产的公允价值变化。它们有会计上的真实性，持续性却与晶圆制造不同。[2][3]

“净经营费用下降”也需要再拆一层。二季度其他经营收入中的政府补助约1.13亿美元，高于一季度约0.59亿美元，会抵减披露的净经营费用。因此，图里0.29亿美元的改善不能全部解释为研发、销售和管理成本的永久下降。与此同时，少数股东分得的利润增加，减少了合并利润对母公司股东的贡献。[2]

半年营收386.35亿元，同比增长19.4%；归母利润44.67亿元，增长94.2%；扣非归母29.94亿元，增长57.2%。利润增长快于收入，支持“经营确有改善”的判断；归母与扣非拉开的幅度，则提醒我给持续性打折。2025全年归母利润50.41亿元，2024年36.99亿元，盈利恢复有历史低基数，不能只看增长百分比。[4][6]

这篇有意保留两套报表的边界：季度经营拆解使用IFRS美元数据，A股历史利润与估值使用CAS人民币数据。半年IFRS归母利润折算人民币为46.53亿元，CAS为44.67亿元，差异包含联营企业被动稀释收益的准则处理。用当日汇率把美元利润一换，再称为A股归母，会把口径问题带进估值。[4]

上半年经营现金净流入207.60亿元，比去年同期58.98亿元显著改善。购建长期资产支付197.25亿元，两者差额约10.35亿元，较去年同期的大额缺口好得多。我认可这个变化，但还不会据此把中芯国际视为稳定收获自由现金的公司。[4]

经营现金流里，固定资产折旧加回就有159.14亿元；经营性应收项目减少贡献约54.54亿元，存货增加则占用约42.61亿元。折旧是当期非现金费用，却对应过去的真金白银投入；收款改善也需要跨期检验。经营现金超过归母利润数倍，对晶圆厂有结构性原因，不能照搬轻资产公司的现金转化率标准。[4]

少数股东在这里很重要。半年合并利润64.39亿元，其中19.71亿元归少数股东，约占三成；少数股东当期注资123.06亿元，为建设提供资金，也对应未来利润的分享权。期末有息负债955.74亿元，较年初886.12亿元上升。扩产资金的来源与归属，需要和产能一起看。[4]

资金缓冲也要一起评估。按管理层IFRS披露，六月末库存资金139亿美元，有息负债140亿美元，净债务权益比仅0.4%。短期流动性并非我最担心的一项；更重要的是，这些资金投入工厂后，能否持续赚到超过资本成本的回报。库存资金是管理层的资金统计口径，不应全部当成可以立即分配的现金。[3]

6月公司完成收购中芯北方剩余49%股权，并发行约5.47亿股A股作为对价。北方此前已纳入合并报表，这笔交易不会凭空增加一整座工厂的合并收入；变化主要在归母份额和股本分母。把更多利润归属与新增股份同时纳入，才能判断每股收益是否真正增厚。10月末已发行普通股总数85.624亿股，本文所有每股计算都使用这个分母。[4][7]

我的长期期待是：成熟产线减少启动损失，新工艺提升售价，经营现金逐渐覆盖扩产和研发。若未来仍靠持续的大规模融资维持收入增长，而正常化资本回报没有抬升，那么战略重要性很高，也未必带来同样高的每股回报。2025年没有现金分红，上半年也没有中期分红，现阶段投资回报主要仍靠盈利与估值变化。[4][6]

联电三季度毛利率34.0%、利用率92%，都较二季度改善，说明成熟制程也有复苏；台积电三季度毛利率66.4%，则体现了完全不同的工艺、产品组合与规模效应。中芯的成长空间可以来自这种差距逐步缩小，但不能把差距直接当成未来一定兑现的利润。[9][10]

先进制程仍值得认真跟踪。TechInsights对麒麟9030 Pro的逆向分析识别出中芯N+3工艺，说明制造能力在推进。它的另一篇研究也讨论了DUV多重图形化与大面积AI芯片制造的难点。这些属于第三方技术分析，不能替代公司对量产良率、单片成本和客户订单的披露。手机芯片的进步，尚不足以直接推导大芯片也能获得同等经济性。[11][12]

我会把技术突破视为长期上行来源，同时要求财务验证：制程步骤增加可能延长周期、占用设备，良率爬坡需要时间；只有售价、良率与交付一起改善，技术能力才更容易转化为毛利。12英寸收入占比78.2%说明晶圆尺寸结构，不能被写成先进制程收入占比。[2]

ASML在10月披露三季度业绩时，仍提到AI驱动客户增强设备需求，并讨论未来供给扩张。这与“已有全面AI禁令、投资即将停摆”的叙事并不相符；也不意味着中芯能够获得所有相关设备。我的判断是，短期更直接的变量仍是设备许可、维护能力和国内客户下单，海外AI立法则通过资本开支与芯片需求间接传导。[17]

国产替代带来客户验证机会，也可能伴随国内成熟制程供给增加、价格竞争和重复建设。中芯需要凭工艺平台、良率与交付留住客户。收入集中度、供应商限制以及先进制程扩产的细节仍不够透明，我不会给每一条新闻硬算一个利润数字；应先确认影响哪类产品、何时生效，再观察价格与订单。

两地价格的差距不小：港股折人民币40.66元，A股约为其2.72倍，溢价172.2%。用同一份截至六月的滚动归母利润72.07亿元计算，A股等价PE约131.50倍、PB约5.53倍；港股约48.31倍、2.03倍。若采用滚动扣非利润，A股PE约181.77倍。[4][6][7][18][19]

“A股等价”指用A股价格乘全部普通股股数，是比较每股定价的一种口径，不能冒充两地实际总市值。A股与港股分别按各自价格、股数计算后，合计市值约5265.71亿元人民币；前一种口径是9477.73亿元。市场分割、投资者结构、流动性与交易机制可以让价差长期存在，价格也不能无成本相互套利。

我认为港股的估值约束明显小于A股，但48倍滚动PE仍不能被称为便宜到没有风险。A股则已经为稀缺性和未来制造能力支付了较高价格。半年ROE为2.9%，不能直接与全年数相比；2025全年ROE仅3.4%。当前PB要求未来资本回报显著改善，净资产并不是股价下方一条自动生效的安全线。[4][6]

即便给到60倍PE，110.69元仍要求约157.96亿元年度归母利润，相当于当前滚动归母利润的2.19倍、2025全年的3.13倍。我没有可靠的市场一致预期数据来证明投资者究竟在押注哪一年；反向计算能说清楚的是，这个价格需要多大的利润兑现，或者需要多高的估值长期维持。

这也是我对A股偏谨慎的主要理由。高估值可以因突破和预期继续抬升，短期涨幅并不一定需要利润同步跟上；但若看一到三年的回报，起点越高，经营改善被估值压缩抵消的可能性就越值得重视。

我不直接给一个整数利润，再倒推支持它的故事。下面从晶圆销量、售价、毛利率走到费用、税率和归母占比，计算2027完整年度正常化利润。模型采用IFRS经营框架，统一假设1美元＝6.7元人民币，不预测基金公允价值的大幅波动，也不预测准则间被动稀释收益。它是分析工具，不是公司承诺。

基准假设并不保守：1320万片销量较二季度出货年化水平高约15%，1030美元均价较二季度按晶圆收入估算的约991美元高约4%，毛利率28%处于原三季度指引上沿。它隐含后续产能释放、结构改善和费用控制都能推进。75%的归母占比考虑了北方股权收购后的变化，但并非对子公司未来利润分布的精确预测。[2][3][4]

补助与经营外收益仍需留边界。基准其他经营收入4亿美元低于二季度相关项目的简单年化，经营外净收益1亿美元也没有延续二季度异常高的投资收益；它们依然可能低于假设。总股本暂按85.624亿股不变，若再次发行股份，且利润没有相应增加，每股结果会下降。

我给出的PE区间本身已经承认A股对稀缺制造能力的溢价，属于主观判断，不能用作历史估值分位或同行中位数。压力情景对应约29–38元，基准约75–90元，改善约129–151元。跨度很大，说明这家公司对盈利与估值都敏感；这些不是短线目标位，也不是最大涨跌边界。港股有自己的定价环境，不能直接套用这组三档A股PE。

基准条件下，毛利率每改变1个百分点，其他因素不变，归母利润约改变6.34亿元；若给予55倍PE，每股估值约改变4.07元。这个敏感性解释了为什么季度毛利率、折旧指引和产品提价，比单纯听到“产能满载”更能改变我的判断。

若2027年只兑现基准利润，A股当前价格仍对应约74倍PE；港股折算价格对应约27倍。对A股而言，我更希望看到更高质量的盈利上修，或更有余地的价格。对港股而言，重点转为基准经营假设能否兑现，以及设备约束、汇率和资本开支会不会继续压住回报。

11月5日A股收于110.69元，近五个交易日上涨9.59%，当日回落0.55%。它已经站回20日均线103.18元，但仍在60日均线116.33元和120日均线127.89元之下。我把它看作中期跌势中的修复，而不是已经完成的趋势反转。此前120个交易日高点176.34元，说明上方价格区间仍有较长的修复距离。

短期先看107.60元附近能否承接，再看103元一带的20日均线。若回落至100元附近仍不能稳定，前低94.8–96.4元区域就会重新进入视野。向上先看113.84元近期高点与116.33元附近60日线，突破之后还要有回踩承接；单日触及某个价位不足以确认趋势。

成交量提供的是辅助证据。11月5日成交约4574.48万股，为此前20个交易日均量的1.27倍；前一日约5802.15万股，反弹后的量能有所回落。它说明有资金参与修复，尚不足以证明持续性趋势资金已经完成布局，也不能从成交量直接识别“主力意图”。

港股47.50港元，仍低于20日均线49.36港元与60日均线60.61港元，技术状态弱于A股。若之后A股突破中期均线、港股也同步改善，修复的可信度会更高；若A股独自走强而经营预期没有变化，价差进一步扩张反而会增加我对定价的保留。临近业绩披露，跳空可能越过技术观察区，不能把线条当作风险边界。

这里的九成利用率、24%毛利率，是我给研究设定的复核触发点，不是公司红线。一次设备检修、产品切换或新厂爬坡可能造成短期波动，要与价格、订单和成本原因一起判断。若设备限制显著扩大、重要客户需求转弱，或融资稀释超过经营改善，我会更早下调预期。

我对中芯国际的看法并不悲观：从工艺平台到配套芯片需求，经营基础在变厚。但110.69元已经让A股投资者为相当多的未来进步提前付款。此时最重要的工作，是把技术突破跟踪到毛利，把合并增长跟踪到每股收益，再把利润跟踪到能够留下的现金。

当前我的结论是经营偏积极，A股定价偏谨慎，港股值得在较低的估值约束下单独审视。如果未来正常化利润增长快于本文基准，我愿意改变判断；在证据到来之前，不会仅凭战略重要性，就把高价格解释为天然合理。