中科电气负极材料放量之后，每吨利润更重要

上半年负极材料板块收入49.73亿元，出货22.99万吨，简单相除约2.16万元/吨。收入同比增44.31%，出货增46.43%，两项相除意味着混合吨收入同比约降1.4%。这个平均数混有不同客户、规格和加工内容，不等于同一款产品合同降价1.4%。它仍揭示了一个方向，集团靠卖得更多取得增长，涨价并没有替它承担成本压力。[2]

按22.99万吨的半年出货规模，若每吨毛利改善500元，静态对应约1.15亿元半年毛利，尚未扣税和少数股东损益。对一家前三季归母净利只有2.41亿元的公司，这个弹性很大。反方向同样成立。我比扩产公告更关注下一份报表中实际售价、外协成本和产品结构的细小变化。[1][2]

前三季收入84.98亿元、成本75.35亿，毛利约9.63亿。上年同期收入59.04亿、成本48.13亿，毛利约10.91亿。多卖约25.94亿元，毛利反倒少约1.29亿。集团毛利率由约18.5%掉到11.3%，这已经足以解释大部分利润压力。公司列出的原因包括原材料、外协成本上升，销量则继续增长。[1]

单季看有一点改善。一、二、三季度归母净利分别约0.65亿、0.82亿、0.94亿，但三季度比去年同期仍跌27.34%。扣非净利0.93亿也说明核心问题在经营。我要看到的不只是季度利润递增，而是吨毛利恢复、应收可回收、产品换代后客户仍愿付费三件事同时出现。[1][3][4]

人造石墨负极要经过造粒、石墨化和后处理，高温工序耗电大。自有石墨化设备充分运转时，能少付外协加工费；若稼动率不足，同样的折旧和厂房会摊到更少的吨数上。中科电气有设备研发和磁电装备业务，在炉体、能耗和自动化上有改善空间，但要由实际生产成本证明。[2]

公司上半年终止了此前暂缓建设的甘眉13万吨、兰州10万吨、摩洛哥10万吨项目，合计33万吨规划。它们并非同时退出33万吨既有产量。四川泸州等项目则继续推进。把规划、投产、达产和销售逐层分开，既能避免高估未来收入，也能理解管理层为何一边取消项目，一边申请新融资。[2][9]

11月公告披露，成都产投先进投以10亿元参与中科星城控股增资，中科星城科技出资0.6亿元。完成后两方在该子公司分别持45.4298%和54.5702%，该公司仍纳入合并报表。新增产线全额并表收入不等于全部盈利归母；另一方面，引入资本能减少母公司独力承担建设的压力。估值时这两项都要体现。[8]

母公司定增申报上限24亿元，18亿拟用于四川中科星城30万吨一体化项目，6亿补流。10月15日公告显示深交所已受理申请，实际融资金额与发行条件仍待后续审核、注册和发行。[10]九月底存货47.69亿元、应收37.49亿，合计约等于前三季收入。存量项目已占用相当多资金。如果产量大增而回款期限拉长，报表会先显示增长，母公司却可能还要出钱。[1][9]

前三季经营现金为负8.15亿，较上年负10.96亿有所改善；购置长期资产4.77亿后，简化剩余现金仍约负12.92亿。对于这类扩产生意，正利润加负经营现金可以短暂共存，但不能被当成常态。我会先查存货是适合交付的成品还是加工中的材料，再看应收票据和账期变化。[1]

11.54元收盘，五日跌6.18%，低于12.46元的60日线和13.79元的120日线；当天量能仅约0.74倍。年内跌45.8%让预期明显降低，但低点只有在反复回踩后才有参考意义。10.70是近月低点；若放量站稳12.46至12.55的成本与前高区，我会更认真看待盈利触底。若再下破10.70，要重新检查跌价和融资稀释风险。[5][6]

基准假设2027年正常化每股0.50至0.68元，给予18至23倍。用中点0.59元和九月底约6.85亿股倒推，需要全年归母净利约4.04亿元。2025年全年约4.70亿，但当前产品毛利率已明显降低，子公司引资和潜在增发还会改变每股分配。历史上赚过，并不代表可以原样重现。[1][3][8][9]

最近四季归母约3.09亿元，扣非约2.63亿。按九月底股本折算，11.54元仍对应约30.1倍滚动扣非利润。要达到基准每股0.59元，利润要比这段滚动扣非水平恢复约54%。这也解释了我为什么更关注吨毛利能否连续回升，即使股价已经回撤了相当一段。[1][3]