美团二季度重新盈利，竞争的账单却还没有结清

美团的价值不只是一个下单入口，而是商家、消费者和配送网络在同一个城市中不断匹配。订单密度提高，可以改善骑手路线、等待时间和商家周转；高频消费又能带动其他本地服务。这种网络需要时间和执行积累，也解释了为什么竞争者愿意投入巨额资金争夺它。

但护城河不等于利润永远不受影响。2025年公司收入增长，全年却转为亏损；2026年二季度重新盈利，是积极变化，但半年仍亏损。我的分析不会停在“净利润增长490%”这个标题，因为上年基数很低，而且本季利润还包含投资和其他收益。真正要确认的是，核心业务是否在扣除持续成本后重新稳定赚钱。[1][3]

二季度核心本地商业收入715.31亿元，同比增长约10%，营业利润56.68亿元，利润率约7.9%。这个利润率已经比上年同期改善，但仍不足以说明竞争恢复到过去的平稳状态。配送网络越密，成本效率通常越好；如果节约出来的成本被继续用于补贴，用户受益，股东却未必同步获得更高利润。[1]

商家服务收入423.83亿元，配送服务278.30亿元，商品销售266.67亿元。不同收入的成本结构差异很大，尤其商品销售可能按较大交易金额确认收入，而平台服务按佣金或服务费确认。因此，总收入增长不能直接代表订单份额、交易额或高毛利业务同步增长。

我更关注高价值订单、商家留存、履约效率和单位补贴，而不是只比较平台公布的订单峰值。补贴能够把消费从明天提前到今天，也能把用户从一个平台带到另一个平台，但持续留存需要稳定供给和服务。若停止补贴后订单快速流失，增长就很难形成持久资产。

新业务二季度收入331.12亿元，同比增长约25%，营业亏损17.39亿元，比上年同期略有收窄。收入增长与减亏同时出现是好事，但新业务包含多个项目，不能把全部改善归功于某一个海外市场或零售模式。海外配送、即时零售和其他探索，有不同的投入周期与竞争条件。[1]

Keeta等海外业务需要建立商家供给、配送能力和当地品牌认知，国内积累的技术可以复用，市场密度却不能直接搬过去。进入新城市时，订单密度低、获客费用高，可能需要较长时间才接近成熟市场的效率。我会用城市层面的留存和单位经济评价扩张，而不是把覆盖国家数量直接折算成利润。

零售商品销售还会带来库存、损耗、履约和资金周转要求，与平台佣金模式不同。业务规模变大可能提升采购议价能力，也可能增加营运复杂度。未来估值要看新业务最终能贡献多少剩余现金，不能只把每个新市场都当作免费的增长选择。

二季度集团净利润21.55亿元，上年同期3.65亿元，所以同比增幅达到490%。调整后净利润25.24亿元，同比增长69%，依然是改善，却没有标题数字那么夸张。调整中加回约19.19亿元股权激励，剔除约16.04亿元投资净收益和部分汇兑收益；这些项目的经济含义并不相同。[1]

其他收益净额34.94亿元，已高于合并营业利润。公司解释涉及本季部分投资收益，以及上年同期美团优选战略转型相关费用造成的比较影响。不能把本季其他收益全部称为“关停优选带来的收益”，也不能把它们全部当作每个季度都会重复的主营利润。[1]

还需要留意，公司调整后净利润并没有删除所有“其他收益”项目，调整后EBITDA的后续桥接又另行扣除部分其他收益。因此，看到调整后净利润转正，也不能立刻认定所有非主营影响已经清除。我的正常化模型会检查持续性，而不是盲目把公司自定义指标当作最终答案。

另一笔更大的数字是Z.AI等按公允价值计入其他综合收益的投资，二季度产生约222亿元收益。它进入其他综合收益，而不是当期损益表，也不是经营现金到账。投资价值可能为股东提供资产缓冲，但不能拿来证明外卖业务已经赚回同样多的钱。[1]

二季度经营现金流97.33亿元，较一季度明显回升，这是比单一净利润更积极的信号。但半年经营现金流只有27.19亿元，购置或预付长期资产65.84亿元，简单相减仍为负38.65亿元。选择季度还是半年会得到不同感受，所以我把两种时间尺度同时保留。[1][2]

期末现金及现金等价物1047.17亿元，短期理财投资约636亿元，资金缓冲仍厚。可是理财、受限制资金、借款和债券需要分别考虑，不能把资产端现金总额当成可以立即全部分给股东的净现金。平台结算资金与正常经营需求，也会影响真正可自由使用的部分。[1]

十一月公告的人民币80亿元优先票据，包含45亿元、2031年到期、票息2.50%，以及35亿元、2036年到期、票息3.10%。较长融资期限可以提高资金安排灵活性，但融资是负债和未来利息，不是经营改善的证据。分析应把获得资金的能力与创造资金的能力分开。[9]

我希望接下来看到核心本地商业利润改善，同时经营现金流能够覆盖正常资本支出。如果利润恢复仍依靠投资收益、而现金需要持续外部融资补充，修复质量就要打折。反过来，即使收入增长放缓，只要单位经济和现金效率提高，股东价值仍可能改善。

市场监管总局六月发布外卖平台补贴行为规范征求意见稿，关注长期大额补贴、强制商家参与和低于成本销售等问题。它提供了监管方向，但不能在没有最终实施依据时把征求意见内容写成已经全部生效，也不能据此认定行业利润会立即回到过去水平。[8]

竞争可能从直接补贴转向会员、流量、配送时效、商家服务和商品供给。即使最激烈的价格战减弱，维护用户与商家仍需要成本。骑手保障、食品安全和平台责任也属于正常经营要求，长期模型应把必要成本纳入，而不是把所有新增支出都当成可以取消的短期负担。

我对美团的积极判断来自履约网络和本地供给积累，而不是寄望竞争对手主动退出。阿里、京东等平台有自己的流量和资金来源，战略投入期限可能比市场预想更长。最有说服力的优势，是在同样服务标准下用更低成本完成订单，并把消费者留住。

我采用2027年正常化稀释EPS，竞争持续情景1—2元、恢复情景4—5元、效率释放情景6.5—8元人民币。按约58亿摊薄股的作者假设，恢复情景对应约232亿—290亿元利润，低于2024年集团盈利量级，但与目前半年亏损相比仍要求明显改善。它不是简单把二季度利润年化。

对应PE为12—16、18—22和25—30倍，按固定人民币兑港元汇率转换。恢复情景约85—129港元，80.40港元略低于其下沿，说明中期回报空间值得研究；竞争持续情景约14—38港元，则说明若行业长期低回报，股价没有因为规模大就必然存在高底部。[7]

我的基准需要核心本地商业利润率继续恢复、新业务亏损逐步收敛、投资收益不再承担主要盈利支撑。如果这些条件逐步发生，现价有吸引力；如果只能靠更高补贴换更多订单，就应降低EPS与倍数。美团的估值不能仅看市场份额，还必须看维持份额需要付出多少现金。

11月6日收盘80.40港元，五日上涨约12.3%，成交量约为前二十日均量的1.64倍。20日、60日和120日均线约73.94、76.05和78.48港元，现价已站在其上，短中期结构比此前改善；最近120日高区约96.45港元仍是更远的压力观察。[4][5]