中际旭创光模块卖得越快，现金为什么跟得慢

服务器多装一块加速卡，并不会机械地多买固定数量的光模块。网络拓扑、短距离铜连接、机柜间带宽、交换设备的端口数量和速率都会改变用量。对制造商，机会在于客户把带宽从400G升级到800G、1.6T时，每个端口的验证门槛和产品价值提高。代际切换也会带来良率爬坡、关键光芯片采购和上一代产品降价。[2][8]

半年报披露，来自境外的光通信收发模块销量1,685万只、销售额约395.99亿元，约占集团同期417.78亿元收入的95%。简单相除，每只约2,350元，混合了不同速率、封装和客户。这是看产品组合的尺子，无法当成一只1.6T模块的市场价。客户集中在海外，也把汇率、交付认证和客户资本开支同时带进报表。[2]

公司10月23日称，海外主要客户订单已下至2027年，部分重点客户给出2028年需求指引。已下订单仍需按交付条款执行，远期需求指引还要经过客户预算、机房上电和网络架构选择。我的基准给2027年盈利扩张，未把2028年的意向直接计入可确认收入。[8]

前三季收入695.47亿元，同比增178.13%。一、二、三季度收入由194.96亿、222.81亿走到277.69亿，归母净利则从57.35亿、79.17亿走到85.87亿。三季度收入环比约增25%，净利仅增约8%。我更在意这个差距能否在下一季被交付良率、费用和汇兑解释清楚；只看同比增长，很容易错过利润边际变化。[1][3][4]

三季度归母净利85.87亿元、扣非90.18亿元。上市股权投资的公允价值变动使当季归母净利减少约4.40亿元。香港上市募集约609亿港元，当季相关利息和汇兑合计使归母净利减少约2.54亿元。两项性质不同，不能先把扣非加回，再把全部汇兑损失当成同一项重复调整。海外订单需要留意的汇率风险也不会因融资完成而消失。[1]

前三季收入减营业成本约322.66亿元，毛利率约46.4%，去年同期约40.7%。以当前收入量级，毛利率变化一个百分点约等于6.95亿元前三季毛利。这个弹性大过许多财务项目。若高端模块持续占比上升，价格可以靠性能维持；若关键器件价格上涨、产品报价先降，收入还在长，毛利率已经可能向下。[1][2]

九月底存货238.78亿元，年初126.81亿，应收账款从62.77亿升到173.09亿。两项合计多占约222亿元，规模与前三季归母净利相当。订单增长快时，备料和信用销售尤其费钱；如果以后新单减速，迟迟交不出去的上一代规格还带有减值风险。[1]

前三季经营活动现金净流入80.08亿元，购建长期资产91.61亿元，简化差额为负11.52亿元；上年同期约为正38.40亿元。11月6日披露拟改变此前回购股份的用途，涉及565.31万股、历史耗资约49.97亿元。注销能改善每股分母，历史回购耗资不能再算作本期购买生产设备的收益。能让我提高长期估值的证据，是客户回款赶上交付、资本开支形成的新产能不闲置。[1][9]

11日收542元，12日盘中最高567.89，收盘退至508.90，单日跌6.11%，成交量约为此前20日均量的1.59倍。一次放量冲高回落，使562元附近的20日线成为我更重视的压力位置。近月低点427.34，60日线仍在763元附近，趋势修复需要时间；若重新收复562并在回踩时缩量，短期判断才会改善。[5][6]

按2027年正常化每股34元计算，现价约15倍。要做到这一点，以九月底约11.78亿股粗算，全年正常化归母利润需约400亿元；三季度归母净利年化约343亿元。这个差额不离谱，却要求更高的交付规模持续一整年。我把基准每股区间设为30至38元，给14至19倍，会同时检查融资后股数和每股回款。[1]

过去四季合计归母利润259.03亿元，扣非257.36亿。按九月底总股本折成每股，扣非约21.85元，508.90元对应约23.3倍。把估值说成15倍，前提是盈利从21.85走到34元，约要再增长56%。我认为高速模块升级有机会缩短这段距离，也会在应收与存货增速持续快于收入时调低把握。[1][3]