友邦保险新单价值率升到63.5%，寿险增长要看哪一半

三季度新业务价值14.15亿美元，去年同期14.76亿，按实际汇率下降4%，按固定汇率下降5%。与此同时，年化新保费由25.50亿降至22.37亿美元。新业务价值率从58.2%升至63.5%。我对这一季的解读是，销量拖累超过了产品组合改善带来的好处，但两个方向都值得保留。[1]

把保费现值作为分母，价值率却与去年一样是11%。长期缴费和一次性缴费的结构变动，会改变两套分母的表现。年化新保费按首年期交保费全额、趸交保费的一成计算。新业务价值还包含养老金业务，与价值率的覆盖范围有细微差异。我不会把63.5%解释成每收一港元保费就立即留下六角现金。[1]

内地三季度新业务价值下降33%。去年9月1日行业重定价之前，一批客户在七八月提前投保，导致今年同月比较格外吃力。内地代理渠道的保障产品占该渠道新业务价值46%，推动价值率回升。银保渠道仍面对很高的同比基数。这比简单说中国消费者不再买保险，更能解释为什么量和价值率背离。[1]

香港三季度下降3%，但八、九月合计增长20%。同期新加坡增长22%，泰国增长9%，马来西亚增长10%。集团九月单月新业务价值增长逾25%，确有转暖迹象。我愿意观察四季度整季与来年首季代理人数、活跃度和产能能否同步提高，九月的增幅暂不宜年化。[1]

上半年新业务价值32.12亿美元，加上三季度后是46.27亿。前三季固定汇率增长5%，实际汇率增长7%。如果接下来只有银保低价值率大单补量，我会抬高销量预期，但不会等比例抬升每股价值。

上半年税后营运溢利41.63亿美元，基本每股39.95美仙。基本自由盈余产生39.35亿，考虑新业务投入后的净自由盈余产生27.58亿。前者更接近存量业务产生的可用资本，后者才进一步考虑承保新业务要占去多少。净自由盈余产生同比按每股及固定汇率增长12%，是我愿意继续观察这家公司的重要依据。[2][4]

半年内股息和回购返还股东约36亿美元，高于同期净自由盈余产生。中期每股股息从49.00港仙升至53.90港仙。账面上可以用过去积累的资本支持某一阶段的分配，但如果要持续增加派息并扩大新业务，终究要看净自由盈余能否追上。用制造企业的经营现金流减厂房开支来估寿险公司的派息能力，容易把属于保单持有人的钱也算进来。[2]

2026年中，友邦内含价值权益为834.02亿美元，每股8.06美元。它包括有效保单未来可分配盈利的估计，以及经调整净值等部分。与2025年末7.58美元相比，每股增加约6%。这项指标对贴现率、退保、死亡与疾病发生、费用及投资假设敏感。看账面价值增长时，需同时分辨新业务贡献、投资波动和回购造成的股数变化。[2][3]

按每美元约7.84港元折算，8.06美元约为63.19港元。以79.25港元收盘计，市场每股多付约16港元。由于六月以后还有业务和资本变化，这只是可核对的最近正式分母。公司估计按六月底资产负债，美国利率曲线平行上移50基点，集团内含价值下降约1%。这项敏感性限于该情景，无法涵盖股票下跌、信用利差扩张或退保同时发生。[1][2][8]

股东资本比率由221%降至210%，仍有缓冲。我会把资本比率与净自由盈余一起读。若新单反弹以显著更高的资本占用为代价，现价中为增长多付的钱就应打折。[2]

股价已站到三条中期均线上方，近月高位80港元却还没有有效甩开。当天量能约为此前20日均量的七成。我对短期偏温和正面，希望看到放量越过80后，回撤仍能站稳；若先跌回74至75一带，反弹就更像高基数消退带来的预期修复。再下方69.80是近月实际出现过的低位。[5][6]

我的估值以2027年末港元计的每股内含价值权益乘主观倍数。基准65至73港元，约比最近63.19港元的观察值高3%至16%，给1.10至1.35倍。区间反映新单恢复和分配后仍有每股增值。如果储蓄险重新主导增量、资本比率持续下滑，低倍数比简单下调当期利润更能反映风险。